Die in öffentlichen Pensionsfonds verborgenen Risiken

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Angezogen von den Versprechen hoher Renditen haben viele öffentliche Pensionsfonds ihr Kapital in Private Equity investiert, sind sich der Gefahren aber möglicherweise nicht vollständig bewusst, meint unser Kolumnist.

Von Jeff Sommer

Jeff Sommer schreibt Strategies, eine wöchentliche Kolumne über Märkte, Finanzen und Wirtschaft.

Der Oregon Public Employees Retirement Fund ist stolz auf seine Offenheit bei seinen Investitionen und veröffentlicht monatliche Berichte, die aktuellere Informationen liefern als die meisten anderen Rentenpläne der Bundesstaaten und Kommunen im ganzen Land.

Aber wie viele Pläne ist auch der staatliche Pensionsfonds von Oregon ständig auf der Suche nach hohen Renditen für seine Investitionen – höher, als er allein von Aktien und Anleihen erwartet.

Oregons Plan besteht also darin, Geld in Private-Equity-Fonds zu stecken, die per Definition illiquide und undurchsichtig sind. Diese Fonds beteiligen sich an schuldenfinanzierten Übernahmen von Unternehmen und versprechen ihren Anlegern hohe Renditen. Doch die Fonds bergen versteckte Risiken, die nicht allgemein verstanden oder klar gemeldet werden.

Tatsächlich werden diese Risiken in den von Oregon und anderen öffentlichen Pensionsfonds veröffentlichten Berichten routinemäßig unterschätzt, wie neue Untersuchungen ergeben haben. Die neuen Erkenntnisse stammen von Michael Markov, einem Mathematiker, der MPI, ein Finanztechnologieunternehmen, leitet. Er warnte frühzeitig vor den betrügerisch konsistenten Renditen im Schneeballsystem von Bernard L. Madoff. Ich kenne Herrn Markov seit Jahren.

Und er sagt nun, dass die von öffentlichen Pensionsfonds getragenen Risiken im Durchschnitt mindestens 20 Prozent höher seien, als sie berichten, was vor allem daran liegt, dass sie die tatsächlichen Risiken, die Private Equity mit sich bringt, nicht berücksichtigen. Der Pensionsfonds von Oregon sei über 40 Prozent volatiler, als die eigenen Statistiken zeigen, sagte er.

Private-Equity-Renditen weisen eine geringe Volatilität auf, da sie auf seltenen Bewertungen privater Unternehmen basieren. „Wenn man die veralteten Preise bei Private-Equity-Fonds berücksichtigt, sind die Risiken viel größer“, sagte er in einem Telefongespräch.

Das Rentensystem von Oregon lehnte eine Stellungnahme zu dieser Kolumne ab.

Anders als bei 401(k)-Rentenkonten können Arbeitnehmer in öffentlichen Rentenplänen nicht entscheiden, wo ihr Geld angelegt wird. Planmanager entscheiden für sie.

Die Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission) hält Private Equity für zu komplex und gefährlich, als dass normale Menschen sie als Kerninvestitionen heranziehen könnten, eine Einschätzung, der ich voll und ganz zustimme.

Stattdessen deuten wissenschaftliche Studien darauf hin, dass die überwiegende Mehrheit von uns eine diversifizierte Beteiligung an den gesamten öffentlichen Aktien- und Anleihemärkten über günstige, gut regulierte Fonds, hauptsächlich Indexfonds, mit Anlagehorizonten von einem Jahrzehnt oder länger benötigt.

Der Zugriff auf Ihr Geld ist wichtig – Private-Equity-Fonds verlangen jedoch in der Regel, dass Sie Ihr Geld für ein Jahrzehnt oder länger sperren, wobei die Bewertungen häufig veraltet sind. Bain & Company schätzt, dass globale Private-Equity-Fonds im Wert von 2,8 Billionen US-Dollar „nicht realisierte Vermögenswerte“ enthalten – mit subjektiven Bewertungen, die nicht auf aktuellen Marktpreisen basieren.

Hierbei handelt es sich um spekulative und undurchsichtige Vermögensstrukturen mit hohen Gebühren, hoher Schuldenlast und geringer Regulierung. Die meisten Menschen sind sicherer, wenn sie vollständig auf Private Equity verzichten.

Aber Private-Equity-Fonds sind viel zu wichtig geworden, um sie zu ignorieren, selbst wenn man nie direkt in sie investiert.

Da wir alle öffentliche Angestellte kennen, uns auf ihre Arbeit verlassen, auf staatliche Dienstleistungen angewiesen sind und in der Regel Steuern zahlen, ist nahezu jeder in den Vereinigten Staaten indirekt in Private Equity investiert. Öffentliche Pensionspläne stützen sich zunehmend auf Private-Equity-Fonds, und einige unterschätzen in öffentlichen Offenlegungen die Gefahren und überbewerten die erwarteten Renditen.

Öffentliche Pensionsfonds benötigen Geld für einen wichtigen Zweck: Rentenschecks für mehr als 25 Millionen Menschen – Lehrer, Hausmeister, Feuerwehrleute, Polizisten, Sozialarbeiter, Datenanalysten, was auch immer –, die für Landes- und Kommunalverwaltungen gearbeitet haben und bereits darauf angewiesen sind öffentliche Renten beziehen oder erwarten.

Aber im Jahr 2022 verfügten die öffentlichen Rentenpläne im ganzen Land nur über etwa 71 Prozent des Geldes, das nötig wäre, um ihre langfristigen Versprechen für Rentenleistungen zu erfüllen, sagte mir David Draine, Analyst bei Pew Charitable Trusts, in einer E-Mail. In einem Bericht für das Center for Retirement Research am Boston College schätzten Jean-Pierre Aubry und Yimeng Yin, dass der Finanzierungsanteil im Jahr 2023 um etwa 78 Prozent höher sei, wiesen jedoch darauf hin, dass diese Zahlen auf versicherungsmathematischen Annahmen über Anlagerenditen basieren möglicherweise nicht realistisch. Die realen Finanzierungsdefizite könnten weitaus größer sein.

Die meisten öffentlichen Rentenpläne sind seit Jahren nicht vollständig kapitalgedeckt. Die Politiker, die über Leistungen an Arbeitnehmer sowie Staats- und Kommunalhaushalte entscheiden, sind selten im Amt, wenn die Rentenrechnungen fällig werden. Das hinterlässt bei den Pensionsfonds Lücken, die es zu füllen gilt.

Sie haben nur wenige Optionen, und die meisten davon sind unangenehm: Sozialleistungen kürzen, die Arbeitnehmerbeiträge erhöhen und die Arbeitgeberbeiträge erhöhen. Bedenken Sie, dass die Arbeitgeber staatliche und kommunale Regierungen mit knappen Budgets sind. Steigende Arbeitgeberbeiträge könnten Leistungskürzungen und Steuererhöhungen bedeuten.

Deshalb streben finanzschwache öffentliche Pensionsfonds nach höheren Anlagerenditen, indem sie Vermögenswerte aus börsennotierten Aktien und Anleihen abziehen und Geld in sogenannte Alternativen stecken, darunter Immobilien, Hedgefonds, Rohstoffe und insbesondere Private-Equity-Fonds.

Mittlerweile machen Private-Equity-Fonds rund 13 Prozent der Gesamtbestände aller öffentlichen Pensionsfonds in den Vereinigten Staaten aus. Oregons Fonds enthielt im Juni 27,8 Prozent Private Equity, mehr als die meisten öffentlichen Fonds.

Viele öffentliche Pensionsfonds haben diese Investitionen als Unternehmungen mit hoher Rendite und geringem Risiko dargestellt – eine verlockende Kombination, wenn man sich darauf verlassen kann. Doch jeder, der Finanzwissenschaften studiert hat oder Erfahrung im Investieren hat, weiß, dass man ohne das Eingehen von Risiken keine konstant hohen Renditen erzielen kann.

Anders ausgedrückt: Wenn etwas zu gut aussieht, um wahr zu sein, gehe ich davon aus, dass es wahrscheinlich nicht wahr ist.

Zweifellos haben Private-Equity-Fonds die Menschen reich gemacht – insbesondere die Leute, die sie leiten. Stephen A. Schwarzman, Vorstandsvorsitzender der globalen Private-Equity-Gruppe Blackstone, erhielt im Jahr 2022 eine Vergütung in Höhe von 253,1 Millionen US-Dollar, hauptsächlich durch Anreizgebühren und Gewinne, die als Carried Interest bekannt sind Gehälter der arbeitenden Bevölkerung.

Als Eigentümer von rund 20 Prozent von Blackstone erhielt Herr Schwartzman im Jahr 2022 zusätzlich zu seiner Vorstandsvergütung auch Dividenden in Höhe von mehr als 1 Milliarde US-Dollar.

Die stattlichen Auszahlungen von Private Equity haben dank einer Gebührenstruktur, die als „2 und 20“ bekannt ist, viele Milliardäre hervorgebracht. Das ist der Wall-Street-Jargon für „2 Prozent jährliche Verwaltungsgebühr und 20 Prozent Performancegebühr“, wie Gary Gensler, der Vorsitzende der SEC, im Jahr 2021 erklärte. Zum Vergleich: breite Aktien- und Anleihenindexfonds, wie sie von Vanguard, Schwab und Fidelity angeboten werden , verlangen von normalen Anlegern Gebühren von einem Zehntel von 1 Prozent oder weniger.

Während die hohen Private-Equity-Gebühren für vermögende Anleger verhandelbar sind, sind sie reich genug, um Fondsmanagern enormen Reichtum zu bescheren, die zudem vor Fondsverlusten geschützt sind.

Für Mitarbeiter von Unternehmen, die im Rahmen von Private-Equity-Buy-outs übernommen wurden – oft mit Krediten, bei denen die Vermögenswerte des Unternehmens als Sicherheit dienen – ist das eine andere Geschichte.

Wenn Sie eine Google-Suche nach „durch Private Equity zerstörte Unternehmen“ durchführen, erhalten Sie eine ganze Liste: Fairway, Friendly's, A&P, Toys „R“ Us, Sears, RadioShack, Payless ShoeSource, Sports Authority, The Limited und Aeropostale ein Anfang. Hinzu kommt die wachsende Beteiligung von Private Equity an äußerst wichtigen Sektoren wie Gesundheitswesen, Zeitungen und Privatkrediten – der Bereitstellung von Finanzdienstleistungen, die außerhalb des Hauptbereichs von Regulierungsbehörden wie der Federal Reserve liegen.

In leidenschaftlichen Artikeln, Büchern (darunter ein neues, das von meiner ehemaligen Kollegin Gretchen Morgenson mitgeschrieben wurde) und Interessengruppen heißt es, Private Equity sei völlig „räuberisch“ und sollte eingedämmt werden.

Die Auswirkungen von Private Equity sind nicht ausschließlich negativ. Einige Studien haben ergeben, dass Private Equity die Gesamtproduktivität gesteigert und Innovationen beschleunigt hat, was zu einem Nettozuwachs an Arbeitsplätzen geführt hat.

Ich spreche hier kein Urteil aus. Es lohnt sich jedoch zu fragen, ob es angemessen ist, dass sich die öffentlichen Pensionsfonds, die für die Pensionierung von Lehrern, Hausmeistern und Feuerwehrleuten zuständig sind, in diese heiklen Themen verwickeln.

Für öffentliche Pensionsfonds besteht der Hauptreiz von Private Equity in der Aussicht auf überdurchschnittliche Renditen. Einige Investitionen entwickeln sich so gut wie erwartet. Aber viele andere sind eine Chimäre – ein Produkt kniffliger Buchhaltung und Bewertungen. Das ist ein umfangreiches Thema, aber hier ist eine wichtige Erkenntnis.

Eine unparteiische Studie zu öffentlichen Rentenplänen ergab, dass alternative Anlagen wie Private Equity im Zeitraum 2001 bis 2022 „über den gesamten Zeitraum betrachtet keinen statistisch signifikanten Einfluss auf die Rendite hatten“.

Herr Aubry vom Center for Retirement Research am Boston College führte diese Studie durch. Er berücksichtigte die Möglichkeit eines Vorteils für Private Equity: „geringere Volatilität der jährlichen Renditen“. Herr Aubry fügte jedoch hinzu, dass „es schwierig ist zu sagen, inwieweit der Rückgang der Volatilität real ist und nicht das Produkt verzögerter und ungenauer Bewertungen einiger alternativer Vermögenswerte.“

Deshalb ist die neue Arbeit von Herrn Markov wichtig. Er hat herausgefunden, dass Private-Equity-Ergebnisse zusätzlich zu ihrer inhärenten Ungültigkeit von Renten mit einer zusätzlichen Verzögerung von drei Monaten gemeldet werden, was die Rentenrenditen künstlich glättet.

In öffentlich zugänglichen Erklärungen profitierten Pensionsfonds im vergangenen Jahr von diesen Verzögerungen, da die Private-Equity-Fonds im Zuge des Einbruchs der Aktien- und Anleihenmärkte im Allgemeinen Gewinne meldeten.

Jetzt jedoch, da sich die öffentlichen Märkte erholen, beginnen die Private-Equity-Bewertungen, die Renditen öffentlicher Pensionsfonds zu drücken. Der Oregon-Fonds war im Jahr 2022 mit einer Rendite von 6,3 Prozent ein Top-Performer, legte aber in den 12 Monaten bis Juni 2023 nur um 3,2 Prozent zu, wie aus seinem Fondsbericht hervorgeht. Die Aktienbestände des Fonds stiegen um fast 15 Prozent. Die Performance wurde unter anderem durch einen Rückgang von 1,8 Prozent bei Private Equity beeinträchtigt.

Es ist dieser Rückstand bei den gemeldeten Renditen – kein besonderes Eigentum von Private-Equity-Fonds oder anderen sogenannten alternativen Anlagen –, der den Anschein erweckt, dass sie nicht mit den öffentlichen Märkten synchron sind und für Stabilität in den Planportfolios sorgen, sagte Herr Markov.

Sein Unternehmen verwendet proprietäre statistische Techniken, um diese Verzögerungen auszugleichen, und veröffentlicht die Ergebnisse für einzelne Pensionsfonds auf seiner Website, damit jeder sie sehen kann. Während einige der größten öffentlichen Pensionsfonds, wie das New York State Teachers Retirement System und das California Public Employees' Retirement System (CalPERS), Risikoniveaus meldeten, die den Schätzungen von Herrn Markov ziemlich nahe kamen, taten dies die meisten nicht. Für das öffentliche Rentensystem des Bundesstaates Washington war das Risiko, gemessen an der Standardabweichung, etwa 50 Prozent höher als die veröffentlichten Renditen des Fonds zeigten, schätzte Herr Markov.

Kurzum: Private-Equity-Fonds sind schwer einzuschätzen, undurchsichtig und teuer. Diese Eigenschaften und einige der besorgniserregenden wirtschaftlichen Auswirkungen der Fonds erfordern zumindest einen sorgfältigen Umgang mit ihnen. Oder es wird überhaupt nicht genutzt, was bisher der Ansatz des 1,4 Billionen Dollar schweren norwegischen Staatsfonds ist. Doch selbst Norwegen, das sich der Transparenz bei Investitionen verschrieben hat, erwägt, in Private Equity einzusteigen.

Aber je größer Private Equity wird, desto weniger seltene Investitionsmöglichkeiten gibt es. Das ist selbstverständlich.

Eine Unterschätzung des Risikos könnte unglückliche Folgen haben. Bei einem längeren Abschwung könnten die Verluste erheblich sein. Für Rentner und Steuerzahler könnte es Schmerzen geben. Öffentliche Pensionskassen müssen umsichtig vorgehen.

Jeff Sommer schreibt Strategies, eine Kolumne über Märkte, Finanzen und Wirtschaft. Er redigiert auch Wirtschaftsnachrichten. Zuvor war er nationaler Redakteur. Bei Newsday war er Auslandsredakteur und Korrespondent in Asien und Osteuropa. Mehr über Jeff Sommer